投入最狠、收成平淡，亚马逊已成英伟达 “打工仔”？

本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君，题图来自：视觉中国亚马逊于北京时间 30 日早发布了第三季财报，海豚君体感中性偏差：市场最看重的三项都不及预期——AWS 增速低于买方预期，看多资金想要的是增速 43% 以上、利润率 40% 以上，都没达到。另外，剔除 Prime Day 影响后广告仍明显降速，资本开支大超使自由现金流深度为负，且管理层表示 2027 年资本开支还会明显高于今年。只有利润照例大超指引上限，是唯一救场亮点。1、整体业绩：收入符合预期，利润大超指引上限本季总收入 2，019 亿美元，同比 +12.1%（剔汇率 +13%），与彭博一致预期基本持平。趋势上增速比上季的 19.6% 明显回落，主要是 Prime Day 挪到了二季度，拖累本季增速约 4 个百分点，汇率再拖累约 0.5 个百分点。经营利润 281 亿，同比 +61%（去年同期含 FTC 和解等一次性费用，基数偏低），比一致预期高约 8%，照例超此前指引上限；经营利润率 13.9%，创历史新高，环比再升 0.2 个百分点。2、AWS：继续加速，但没达到买方约 43% 的 “过关线”AWS 收入 460 亿，同比 +39.3%，比上季再加速约 2.5 个百分点，但买方普遍的预期在 43% 左右（区间 42%~44%），实际差了约 3~4 个百分点；且环比新增收入 37.5 亿，少于二季度的 46.5 亿，增量反而收缩。对此管理层的解释只说容量上线在季度之间不均匀。好在管理层表示 2027、2028 年 AWS 收入增速都在 40% 以上，符合大行对 27 年的预期，但远超业绩前对 28 年预期的约 35%。板块经营利润 178 亿，比一致预期高约 12%；利润率 38.7%，环比下降 0.7 个百分点，也没够到买方约 40% 的心理价位。但上季利润率是异常偏高，含约 6 亿美元能源合约的一次性收益，剔除后约 38.1%，本季利润率实际是环比提升。也算是增长露怯但利润救场。电话会披露本季末积压订单 5，780 亿，环比增加 820 亿，同比增长三位数，管理层称客户分散。连续 3 个季度 AWS 都净新增了约千亿的订单，且目前积压额已达 AWS 年化收入的 3.1x，中长期的增长前景还是有保障的。3、广告：加回 Prime Day 后仍明显降速零售板块中最大的增长动力——广告收入 196 亿，同比 +10.9%（剔汇率 +12%），比一致预期低约 6%，且增速比上季大幅下滑。管理层解释原因：Prime Day 挪到二季度，带来约 8.5 个百分点的环比拖累；二季度有 NBA 首个赛季的比赛，三季度没有。虽然公司指引四季度广告增速回升到 “十几个点的高位”，仍低于此前多个季度 20% 以上的水平。结合渠道调研，广告增速持续放缓的原因，一是商家承担的总成本已近上限（佣金、履约、广告），站内搜索广告的增长已然有限，需要靠视频、Twitch 等非交易渠道上的广告拉动。二是 AI 助手的影响虽然应当有限，但也在把流量从交易平台拉向 AI。其他零售业务中，线上零售收入 685 亿，同比 +1.6%，同样明显放缓且不及预期；而第三方卖家服务和订阅服务的增长则相对平稳，且好于市场预期。为何订阅和 3P 服务并未走弱？海豚君认为，订阅是按月分摊确认收入，不太受 Prime Day 移期等因素影响，而 3P 业务近期加收了燃油和物流附加费托底，靠提高变现率对冲了影响（可见商家的负担确实在加重）。4、零售分地区：北美利润率超预期，国际拖后腿分地区看，北美零售收入 1，129 亿，同比 +6.2%，与一致预期持平；国际零售收入 431 亿，同比 +5.4%（剔汇率 +8%），按名义增速稍低于预期。对比行业整体表现，美国统计局公布的数据（季调后），三季度非门店零售同比 +7.5%，较二季度的 +9.2% 回落，二、三季度合计 +8.3%。而亚马逊北美分部二、三季度合计收入同比约 +11%，比非门店零售高约 3 个百分点，仍在拿份额。利润上，北美经营利润 87.2 亿，利润率 7.7%，比一致预期高约 1.1 个百分点；虽利润率也看似环比走低，但上季有一次性退税的利好，剔除后本季利润率还是环比提升的。而国际经营利润 15.8 亿，利润率 3.7%，低于一致预期的 4.5%，不过其中汇率拖累约 1.3 亿。5、资本开支大超预期，2027 年还要更多，现金流深度水下本季现金资本开支 773 亿，比一致预期高出 31%，环比二季度再增长 43%，大超预期。管理层没有直接解释走高原因，只表示投入节奏跟着需求能见度走。我们认为存储等硬件涨价和付款节奏可能是原因。经营现金流 424 亿，同比 +19%，但自由现金流-335 亿，深度水下且远低于预期。在本季AWS 增长不算惊喜的情况下，明显恶化…